行業(yè)亮點(diǎn)

        1.行業(yè)增速快，市場(chǎng)化大勢所趨，市場(chǎng)規模仍有較大空間。環(huán)衛市場(chǎng)自2013年市場(chǎng)化改革以來(lái)行業(yè)整體年增長(cháng)率始終維持在20%以上，2018、2019年新增年服務(wù)合同金額分別達到450億元、510億元，年增長(cháng)率達到13%，預計2020年市場(chǎng)規模預計將達到2315.4億元。目前環(huán)衛行業(yè)市場(chǎng)化程度預計不足六成，城鎮化率剛達60%，隨著(zhù)政府職能轉變，由“管服并存”轉向“以管為主，政府購買(mǎi)服務(wù)，服務(wù)由專(zhuān)業(yè)第三方企業(yè)來(lái)提供”，市場(chǎng)化第三方機構可以解決政府傳統環(huán)衛的一系列痛點(diǎn)，例如：環(huán)衛作業(yè)效率較低成本偏高、部分老舊設備和人員無(wú)法處理的歷史包袱等，我們認為未來(lái)環(huán)衛進(jìn)一步市場(chǎng)化是大勢所趨。對比歐美發(fā)達國家環(huán)衛90%以上市場(chǎng)化率，我們認為環(huán)衛服務(wù)行業(yè)依然有巨大的市場(chǎng)化空間。

        2.隨著(zhù)市場(chǎng)化率提升，行業(yè)集中度環(huán)衛行業(yè)龍頭有望實(shí)現“V”型反轉，頭部企業(yè)的優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。我們注意到自2018年左右開(kāi)始國家清理不符合條件的PPP項目，并對地方PPP項目支出占財政收入的比例進(jìn)行上限規定，且眾多三四線(xiàn)城市以及落后縣級區域也進(jìn)入環(huán)衛市場(chǎng)化階段，年服務(wù)金額小且年限短的項目大量涌入市場(chǎng)。在上述因素雙重影響下，年服務(wù)金額大且期限長(cháng)的項目數量普遍減少，中國縣一級即可自主決定環(huán)衛領(lǐng)域政府預算支出導致小項目明顯增多，因此眾多小微型環(huán)衛企業(yè)紛紛涌入市場(chǎng)。但行業(yè)龍頭在保證一定業(yè)務(wù)擴張增速的情況下，重點(diǎn)關(guān)注項目的盈利水平和現金流，減少對盈利水平和現金流較差項目的參與，因此，行業(yè)集中度在17-19年間出現明顯的下滑。從中長(cháng)期來(lái)看，環(huán)衛服務(wù)龍頭尤其是跨區域的頭部企業(yè)在運營(yíng)效率、品牌口碑、管理能力、資金實(shí)力以及全產(chǎn)業(yè)鏈滲透方面擁有較強的競爭力，在項目投標過(guò)程中較小型、區域型環(huán)衛企業(yè)擁有一定的優(yōu)勢。我們統計了啟迪環(huán)境、玉禾田、龍馬環(huán)衛、僑銀環(huán)保等環(huán)衛行業(yè)龍頭在2017-2019年環(huán)衛營(yíng)業(yè)收入復合增長(cháng)率均超過(guò)40%以上，增速遠超行業(yè)增速，可預見(jiàn)未來(lái)行業(yè)向頭部集中的趨勢明顯。

        3.環(huán)衛行業(yè)收入確定性高，抗周期能力強，輕資產(chǎn)的運營(yíng)模式的企業(yè)通?，F金流較好，資本化后有望獲得較高估值。環(huán)衛服務(wù)是公共衛生服務(wù)和城市管理服務(wù)的核心環(huán)節，環(huán)衛服務(wù)收費在政府城鄉公共衛生支出方面處于絕對剛需的地位，環(huán)衛領(lǐng)域支出都將列入每年政府的財政支出預算，因此，經(jīng)濟下滑對環(huán)衛企業(yè)收入影響有限。無(wú)論PPP服務(wù)還是政府購買(mǎi)服務(wù)的形式，環(huán)衛服務(wù)合同年服務(wù)金額以及總合同額都會(huì )明確鎖定，因此，環(huán)衛企業(yè)的整體收入確定性很高。環(huán)衛企業(yè)一般與政府簽訂一定年限的服務(wù)合同，通常情況下政府財政預算金額會(huì )在當年清付；且環(huán)衛服務(wù)支出是環(huán)衛工人的收入保障，政府一般不會(huì )拖欠環(huán)衛企業(yè)服務(wù)款，因此，環(huán)衛行業(yè)的現金流情況相比其它行業(yè)有更強的保障性。自2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，截止6月初滬深300、納斯達克、道瓊斯指數分別下降：-2%、-10%、7%，同期環(huán)衛頭部企業(yè)：僑銀、玉禾田、龍馬環(huán)衛、盈峰環(huán)境等市值增幅均超過(guò)30%，具有優(yōu)秀的抗周期能力；A股市場(chǎng)環(huán)衛服務(wù)板塊P/E目前維持在30-45倍，代表投資者對行業(yè)未來(lái)增長(cháng)具有信心。

        4.環(huán)衛服務(wù)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是產(chǎn)業(yè)鏈最為重要的環(huán)節，環(huán)衛企業(yè)通?？梢暂^為便利的獲得環(huán)保領(lǐng)域其他服務(wù)類(lèi)型的訂單。同一區域的環(huán)衛服務(wù)都經(jīng)過(guò)政府招投標或公示流程（托管、試運營(yíng)等項目除外），具有天然的排他性，中標環(huán)衛企業(yè)在保證服務(wù)質(zhì)量、深耕當地市場(chǎng)，建立良好的品牌和口碑的情況下，將更有優(yōu)勢獲取的其他服務(wù)合同（例如市政綠化、除雪等）。環(huán)衛服務(wù)與物業(yè)管理服務(wù)同屬于城市服務(wù)（也可定位為城市資源）不同的領(lǐng)域，雖然在服務(wù)區域不一樣，但在服務(wù)內容、管理模式等方面較為類(lèi)似，同屬于城市服務(wù)的兩大區域，業(yè)務(wù)上具備一定的協(xié)同性，因此近年來(lái)，主業(yè)為物業(yè)管理服務(wù)的上市公司也開(kāi)始向環(huán)衛服務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行拓展。

        行業(yè)問(wèn)題

        1.環(huán)衛行業(yè)競爭壁壘較低，服務(wù)屬性制約著(zhù)行業(yè)整體盈利水平。環(huán)衛目前仍屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，環(huán)衛企業(yè)的平均凈利潤率均在10%以下，其中收入、成本相對固定，其若想提高盈利水平，管理能力是十分重要的。機械化、智能化裝備的大規模應用將替代部分人工，智能化管理系統和大數據平臺有效提升管理效率，從而幫助環(huán)衛企業(yè)進(jìn)一步降低費用支出，提高盈利能力。但應當警惕環(huán)衛企業(yè)通過(guò)變相提高環(huán)衛人員的勞動(dòng)時(shí)長(cháng)和服務(wù)強度，降低環(huán)衛人員的社會(huì )保障的方式來(lái)提高其盈利水平。

        2.跨區域業(yè)務(wù)拓展和維護存在一定難度，企業(yè)盈利預測較難實(shí)現準確量化，惡性擴展的歷史問(wèn)題需謹慎。環(huán)衛服務(wù)同質(zhì)化程度較高，環(huán)衛企業(yè)在跨區域業(yè)務(wù)拓展通常依賴(lài)于需要建立本地化的管理團隊，且環(huán)衛行業(yè)缺乏出色的管理人才，管理水平底下將極大的影響企業(yè)在跨區域項目運營(yíng)過(guò)程中的品牌建設。環(huán)衛龍頭企業(yè)可能因為激勵機制缺失或落實(shí)不到位而致使項目管理人員流失，從而影響項目運營(yíng)質(zhì)量，最終導致合同到期政府不再續約的情形。環(huán)衛服務(wù)合同通常要經(jīng)過(guò)多輪嚴格的招標流程，不到開(kāi)標公示時(shí)刻很難確定企業(yè)是否可以獲得合同，因此，我們很難對環(huán)衛企業(yè)未來(lái)的財務(wù)情況進(jìn)行準確預測。另外因早期惡性擴展而產(chǎn)生的不盈利項目，將會(huì )極大影響公司盈利。

        1.行業(yè)介紹

        1.1 環(huán)衛行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

        整個(gè)環(huán)衛產(chǎn)業(yè)鏈主要由三部分組成：環(huán)衛裝備制造、環(huán)衛服務(wù)、環(huán)境治理。

        上游環(huán)衛裝備制造：環(huán)衛裝備是環(huán)衛行業(yè)的基礎，主要分為：環(huán)衛清潔裝備、垃圾收轉裝備、垃圾處置裝備。其中，環(huán)衛清潔裝備包括路面清潔裝備（清潔車(chē)、保潔工具、垃圾儲存裝備等），市政園林養護裝備（修剪設備等）。垃圾收轉裝備包括垃圾中轉站和垃圾分揀裝備，垃圾處置裝備主要為垃圾終端處理設備。

        中游環(huán)衛服務(wù)：包括垃圾清運、清掃保潔、市容景觀(guān)維護。垃圾清運是各類(lèi)垃圾的收集運輸到終端處理地，清掃保潔主要是清掃公共區域和各類(lèi)道路清潔等。市容景觀(guān)維護包括綠化景觀(guān)的維護，以及公廁清潔等。

        下游環(huán)境治理：包括：垃圾處理、再生資源回收利用。垃圾終端處理（焚燒、填埋）和可回收垃圾廢棄物的再次回收利用工序。

        1.2 主要商業(yè)模式

        1.3 環(huán)衛運營(yíng)模式

        1.4環(huán)衛領(lǐng)域分類(lèi)

        環(huán)衛一體化：提供市、縣（區）、鎮（街）、村、戶(hù)的環(huán)衛服務(wù)，涵蓋 居民生活垃圾的清掃、保潔、分類(lèi)、運輸、中轉、轉運、處理等全產(chǎn)業(yè)鏈一體化解決方案。需要通過(guò)政府招標，合同年限長(cháng)。托管：托管項目無(wú)需通過(guò)政府采購程序，一般托管項目為市政環(huán)衛項目，具有一定特殊 性與臨時(shí)性，在項目履行完畢競爭性采購程序后，臨時(shí)托管協(xié)議即終止，托管項目所在地城管局已出具《關(guān)于臨時(shí)托管事宜的確認函》，確認無(wú)需通過(guò)政府采購程序進(jìn)行采購；一般用于緊急情況，或非市場(chǎng)化轉向市場(chǎng)化的過(guò)渡期。

        1.5 環(huán)衛服務(wù)的歷史沿革

        政府主導：1949-2002城市各類(lèi)環(huán)衛業(yè)務(wù)主要由各地方政府下屬的環(huán)衛局負責，由地方環(huán)衛局自己招環(huán)衛人員，自己采購環(huán)衛設備自己運營(yíng)管理，政府在環(huán)衛領(lǐng)域扮演的角色既是運營(yíng)者又是監督者。

        市場(chǎng)化試點(diǎn)：2003-2012政府主導環(huán)衛行業(yè)逐漸暴露大量問(wèn)題：1、部分地區環(huán)衛效率并不理想，且人工成本不斷提升，總體的產(chǎn)出比不高；2、整個(gè)行業(yè)需要相對較多的固定資產(chǎn)，同時(shí)也面臨著(zhù)固定資產(chǎn)的更新迭代，各個(gè)地方政府如何處置老舊淘汰的設備是需要解決的難題。3、國家提出政府職能的第二次轉變，政府職能重心從只注重經(jīng)濟擴展到公共服務(wù)，環(huán)衛的質(zhì)量和效率開(kāi)始被逐漸重視。所以從2003-2012年整個(gè)階段，把環(huán)衛項目外包出來(lái)留給第三方民營(yíng)企業(yè)去運營(yíng)的思路初現雛形，在這10年左右的時(shí)間，部分區域開(kāi)始在政府推動(dòng)下已經(jīng)進(jìn)行了部分試點(diǎn)計劃。

        市場(chǎng)化推行：2013-20152013年環(huán)衛市場(chǎng)化進(jìn)程正式拉開(kāi)帷幕，主要表現是政府職能正式發(fā)生改變，從過(guò)去“運、管、服”轉變成政府按照道路區域進(jìn)行劃分，將各區域的環(huán)衛服務(wù)外包給民營(yíng)機構，為政府提供服務(wù)并接受政府的監管。第三方環(huán)衛企業(yè)運作靈活，服務(wù)效率和質(zhì)量效果都優(yōu)于過(guò)去政府主導的模式，有效解決了政府痛點(diǎn)。但2013年因為是市場(chǎng)化初期，大量的環(huán)衛項目還是以街道拆分，所以除了部分國企以外，沒(méi)有體量規模大的民營(yíng)機構出現。

        野蠻生長(cháng)：2016-2017多重政策刺激環(huán)衛行業(yè)步入高速成長(cháng)軌道。隨著(zhù)2016年呼吁垃圾分類(lèi)，相應配套制度和政策試點(diǎn)紛紛推出，環(huán)衛業(yè)務(wù)量被完全打開(kāi)。2016、2017年是環(huán)衛市場(chǎng)爆發(fā)的時(shí)間，由于國家出臺了一系列的財政政策，包括鼓勵政府和社會(huì )資本合作（PPP）模式推廣以及政府職能第三次轉型等。隨著(zhù)大量的環(huán)衛PPP項目投放到市場(chǎng)當中，期限均在15年-30年以上，年服務(wù)金額通常在5000萬(wàn)以上，期限15年以上，整個(gè)行業(yè)規模有了顯著(zhù)的提高，因此各大環(huán)衛企業(yè)開(kāi)始瘋狂拿項目，從而實(shí)現迅速擴張，環(huán)衛行業(yè)涌現出一批收入幾十億的大型公司。PPP項目包含了大量的基礎設施投資，且通常是BOT模式，在不考慮EPC利潤的情況下，項目投資的內部收益率并不好。

        優(yōu)化完善：2018-至今PPP項目的野蠻發(fā)展，基礎設施過(guò)度化建設和開(kāi)發(fā)導致較多省份財政吃緊，國家開(kāi)始一刀切改革，各地紛紛裁減PPP項目的上馬，環(huán)衛行業(yè)也未能幸免。但隨著(zhù)環(huán)衛行業(yè)商業(yè)模式趨于成熟，環(huán)衛基礎設施已趨于完善，環(huán)衛行業(yè)開(kāi)始向政府購買(mǎi)服務(wù)的輕資產(chǎn)模式開(kāi)始轉型。地方政府對服務(wù)質(zhì)量的要求越來(lái)越高，環(huán)衛企業(yè)開(kāi)始注重服務(wù)質(zhì)量和品牌口碑的優(yōu)化，頭部公司紛紛開(kāi)始轉變擴張思路，從“只做規?！毕颉瓣P(guān)注項目收益”轉變，企業(yè)盈利水平有望獲得進(jìn)一步改善和提升。

        1.6 環(huán)衛服務(wù)市場(chǎng)主要政策梳理

        1.7 其他國家或地區環(huán)衛模式

        1.8 國際知名環(huán)衛或垃圾回收公司財務(wù)情況

        2. 環(huán)衛行業(yè)市場(chǎng)規模測算環(huán)衛的市場(chǎng)主要分為三部分：1、街道清掃，2、生活垃圾運輸，3、公共廁所清潔。

注：區域總量來(lái)源于Wind，中國環(huán)衛科技網(wǎng)以及中國城建協(xié)會(huì )年報

        2.1 環(huán)衛服務(wù)的定價(jià)機制和單價(jià)宏觀(guān)層面，行業(yè)環(huán)衛合同的定價(jià)主要由各地方政府的財政水平來(lái)決定，每年環(huán)衛支出預算總額在當地政府一般公共支出預算占有固定比例不得超出。預算較高的地區當地市場(chǎng)規模更大、當地政府支付能力更強，項目款拖欠的概率更低，預算較低的地區市場(chǎng)規模較小、當地政府支付能力較弱，項目款拖欠的概率更高。

        下表為各省環(huán)衛服務(wù)支出預算的測算，可以看出經(jīng)濟較為領(lǐng)先的省份和地區例如北京、上海、江蘇、浙江、廣東、山東等東南沿海和部分中部地區普遍環(huán)衛支出預算普遍高，支付上存在環(huán)衛款項拖欠問(wèn)題的風(fēng)險更低，而內陸西北東北等經(jīng)濟相對落后的省份和地區例如青海、甘肅、黑龍江等地環(huán)衛預算普遍偏低，在支付上或更有可能出現部分環(huán)衛款項拖欠的問(wèn)題。

        微觀(guān)層面，單個(gè)項目的定價(jià)主要依靠?jì)牲c(diǎn)：

        1、當地政府過(guò)去經(jīng)驗，由于在市場(chǎng)開(kāi)放之前環(huán)衛工作由各個(gè)地方環(huán)衛局負責，所以地方政府有相關(guān)區域環(huán)衛服務(wù)的成本的經(jīng)驗，根據過(guò)去成本的基礎上設定一個(gè)折扣系數作為項目的合同報價(jià)。

        2、第三方專(zhuān)業(yè)評估機構，根據負責區域道路總面積，運輸垃圾總量以及公廁清潔數量，根據一定的單價(jià)標準和指導報給第三方環(huán)衛機構一個(gè)總合同報價(jià)。（平均單價(jià)詳情見(jiàn)下表）

注：數據來(lái)源于華泰證券、國信證券

        2.2 市場(chǎng)總量經(jīng)過(guò)預算截至2019年環(huán)衛市場(chǎng)的市場(chǎng)空間為2218.5億元，2020年、2021年、2022年，環(huán)衛市場(chǎng)空間分別為2315.4億元、2462.9億元、2632.3億元，年復合增長(cháng)率6.8%。

注：?jiǎn)蝺r(jià)增長(cháng)采用各家券商所用的平均單價(jià)進(jìn)行計算，另外2017年國家統計局公布的環(huán)衛行業(yè)工資增長(cháng)幅度2.4%，由于環(huán)衛行業(yè)主要成本為人員的工資成本，所以我們用此作為每年環(huán)衛單價(jià)增長(cháng)率進(jìn)行測算。

        2.3 行業(yè)空間的驅動(dòng)因素環(huán)衛行業(yè)市場(chǎng)增長(cháng)驅動(dòng)因素主要有兩點(diǎn)：城鎮化水平和市場(chǎng)化水平。

        城鎮化是隨著(zhù)國家社會(huì )生產(chǎn)力的發(fā)展、科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步以及產(chǎn)業(yè)結構的調整，其社會(huì )由以農業(yè)為主的傳統鄉村型社會(huì )向以工業(yè)（第二產(chǎn)業(yè)）和服務(wù)業(yè)（第三產(chǎn)業(yè)）等非農產(chǎn)業(yè)為主的現代城市型社會(huì )逐漸轉變的歷史過(guò)程，城市化后的區域將釋放大量新增街道和區域需要清掃服務(wù)。隨著(zhù)經(jīng)濟不斷地發(fā)展，中國城鎮化率逐步提高，根據國家統計局2019年統計，2018年中國城鎮化率歷史首次超過(guò)59%，達到59.58%。相比2010年提高約9%。城鎮化進(jìn)程的發(fā)展和城鎮化比率不斷提高使得道路清掃總面積的提高：根據國家統計局數據顯示：2010-2017年中國道路清掃保潔面積提升約73%。

        2.4 市場(chǎng)化水平測算市場(chǎng)化水平指的是：地區的道路和需清掃街已經(jīng)公開(kāi)市場(chǎng)化招標，由第三方環(huán)衛隊在負責環(huán)衛運營(yíng)而不是由政府負責環(huán)衛服務(wù)的區域占比情況。

        目前市場(chǎng)化程度很難精細測算：總面積測算工作量過(guò)于精細和龐大，我們根據環(huán)境司南2019年的報告進(jìn)行推算：假設2015年為市場(chǎng)化環(huán)衛發(fā)展的元年，2015年新增公開(kāi)中標項目為138億，2016年新增中標項目為248億 2017年新增中標項目為321億，2018年新增中標項目為482億，市場(chǎng)化后4年共計新增項目1189億。

        開(kāi)弦資本測算2018年環(huán)衛市場(chǎng)總規模約為2005.2億元，所以相對應2018年市場(chǎng)化程度約為59.2%左右，但由于環(huán)衛中標項目可能包含綠化清潔等其它額外服務(wù)，且部分3年前或三年期以下的合同會(huì )截止，所以我們認為真實(shí)的市場(chǎng)化程度應該低于59.2%的水平。

        2.5 對于第三方機構服務(wù)機構，環(huán)衛市場(chǎng)還有很大提高空間

        1、 城鎮化水平提高

        中國目前城鎮化水平僅為59.58%左右相比歐美等發(fā)達國家80%的水平還是偏低。當中國經(jīng)濟水平的提升，城鎮化發(fā)展將會(huì )迎來(lái)新的高度，城鎮化建設將會(huì )釋放大量的新建街道清掃、垃圾運輸、公廁清理等新增需求。

        2、 環(huán)衛市場(chǎng)化全面推行大勢所趨

        從長(cháng)期來(lái)看，環(huán)衛市場(chǎng)化。在尚未市場(chǎng)化之前，政府自己負責運營(yíng)管理監督出現了費用使用效率不高、環(huán)衛效果不好等，大量淘汰的固定資產(chǎn)和人員難以處理等歷史遺留問(wèn)題。

        第三方機構來(lái)外包環(huán)衛服務(wù)一方面專(zhuān)注環(huán)衛領(lǐng)域，決策快、靈活性高、善于創(chuàng )新，總體效率優(yōu)于傳統模式的效率，費用相比傳統模式更加節??；另一方，政府可以通過(guò)PPP模式將原本的難以處置的設施、人員轉交給第三方市場(chǎng)化機構處理，解決歷史殘留下的問(wèn)題，同時(shí)第三方市場(chǎng)化促進(jìn)了政府職能轉變，政府需要做的只是監督，更多精力可以分配出來(lái)，所以目前市場(chǎng)化環(huán)衛公司做運營(yíng)可以完美解決政府傳統模式的所有痛點(diǎn)，長(cháng)期來(lái)看市場(chǎng)化必將是環(huán)衛行業(yè)的大趨勢。

        3. 競爭格局

        3.1 環(huán)衛行業(yè)主要公司

        3.2 可比上市公司運營(yíng)分析

注：數據來(lái)自中國城鄉環(huán)衛網(wǎng)統計，開(kāi)弦統計、公司年報、招股說(shuō)明書(shū)。

        從項目區域角度上看，玉禾田服務(wù)區域范圍最廣，但他們所服務(wù)區域中不乏海南、山西、黑龍江這類(lèi)政府環(huán)衛支出預算較少的地區，有一定的拖欠風(fēng)險，相比之下僑銀主打廣東地區，根據僑銀環(huán)保招股說(shuō)明書(shū)所示，僑銀2019年廣東地區項目占比54%，龍馬環(huán)衛在區域上也多為南方省份。

        從環(huán)衛服務(wù)規模的角度上看。啟迪、玉禾田和僑銀環(huán)保2019年環(huán)衛服務(wù)行業(yè)收入規模分別為40億、27.3億和21.3億。我們認為這三家進(jìn)入市場(chǎng)早，所以總服務(wù)金額和合同高于行業(yè)其它頭部公司。目前這五家公司2017-2019收入增速趨勢放緩，毛利略有提升，預測戰略上從“快速跑馬圈地”轉向“運營(yíng)管理”。從盈利角度看，玉禾田和北控城市資源毛利水平位于領(lǐng)先地位，均為25%，這反應出這兩家公司目前對人力、油費耗材成本的管控或項目篩選的標準是具備一定優(yōu)勢的。

        從現金流角度來(lái)看：行業(yè)內各公司在2017-2018年快速擴張之下，現金流均出現不同程度的問(wèn)題，2019年開(kāi)始各公司開(kāi)始從項目的量轉為質(zhì)，優(yōu)化管理之后，行業(yè)頭部公司的現金流情況明顯好轉。

        總的來(lái)說(shuō)，2019年除僑銀以外，其余公司的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流均為上漲趨勢，僑銀下跌的主要原因為公司在2018年收回項目保證金較多，大大提高了公司2018年的經(jīng)營(yíng)性現金流，2019年收回保證金總額較上一年平穩，使得公司現金流恢復正常水平，如果對照凈利潤可發(fā)現：即使下降2019年僑銀的經(jīng)營(yíng)性現金流凈額和公司凈利潤依然可以匹配，而2018年公司的經(jīng)營(yíng)性現金流凈額2.08億元遠遠超出凈利潤1.3億元。

        從歷史維度看，玉禾田的現金流是所列五家公司中最為出色的，近三年間的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流均能和凈利潤匹配，其它公司在早期均出現過(guò)經(jīng)營(yíng)性現金流凈額負值。

        3.3 行業(yè)集中度情況

        我們根據E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)每年對外公布的數據整理出2017-2019年環(huán)衛行業(yè)市場(chǎng)前十占比情況（見(jiàn)下表）：總體來(lái)說(shuō)，目前行業(yè)CR10總體占比依然較低，我們根據E20公開(kāi)資料中每年前十大環(huán)衛企業(yè)新增的年服務(wù)費/每年環(huán)衛行業(yè)新增年總服務(wù)費得到2017、2018、2019年行業(yè)CR10分別為11.7%、19.2%、16.3%。2018年P(guān)PP監管?chē)栏?，大合同數量減少，環(huán)衛CR10相較于2018年有明顯降低，但是三年總得來(lái)說(shuō)，行業(yè)集中度還是呈上升趨勢。從公司維度看：北京環(huán)境由于先發(fā)優(yōu)勢依然在市場(chǎng)內占據絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，民營(yíng)企業(yè)地位依舊穩固，2019年僑銀環(huán)境、龍馬環(huán)衛、市場(chǎng)占比均位居前五。

注：數據來(lái)自E20水網(wǎng)固廢網(wǎng)

        3.4 未來(lái)行業(yè)集中度推測：

        即使數據上行業(yè)集中度在2019年有所下滑，但我們預計行業(yè)集中度在未來(lái)依將保持上升趨勢，中短期來(lái)看市場(chǎng)集中度內無(wú)法達到很高，且預計集中度上升過(guò)程緩慢，主要原因為：

        1、 歷史端：2017年、2018年行業(yè)內由于大量PPP存在，中小型企業(yè)沒(méi)有充足的資金也沒(méi)有足夠的人和設備，所以2019年之前大量的PPP或者大型購買(mǎi)服務(wù)項目都被前十或者前二十的企業(yè)占據，行業(yè)頭部集中度占比相對高。2018年出臺相關(guān)PPP的限制政策后，大量的原本計劃做成PPP的項目被拆解成多個(gè)中小型項目，主要體現在2019年中大型項目數量停滯放緩，小型項目數量極具增加。這也使得很多小型企業(yè)依靠本地化優(yōu)勢拿了拿下很多小型項目，使得頭部公司的集中度略有下滑。

        2、 戰略端：2016-2018年由于行業(yè)市場(chǎng)化初期，各企業(yè)為了快速跑馬圈地擴大規模在市場(chǎng)上快速拿項目，大多公司項目審核中，項目數量和金額比投資收益率更為重要，量大于質(zhì)；2018年P(guān)PP受到限制后高速的跑馬圈地有所放緩，加上2019年部分頭部企業(yè)尋求上市，各大頭部企業(yè)拿項目的節奏開(kāi)始戰略性放緩，重心從量轉移到質(zhì)，更加看重項目的收益率、當地政府的支付能力而不是單純看項目數量和金額大小，通過(guò)各項管理控制優(yōu)化自身資產(chǎn)的質(zhì)量。這也使得很多金額大但是質(zhì)量欠缺的項目被頭部企業(yè)放棄，流到相對中型的企業(yè)中去，從而讓市場(chǎng)頭部集中度略有下滑。

        3、 強者恒強：環(huán)衛行業(yè)是典型的：準入門(mén)檻低，但是中小型地方企業(yè)到頭部企業(yè)門(mén)檻高的一個(gè)行業(yè)。全國化企業(yè)在資金、成本控制（例如車(chē)輛人員的高效調配&運營(yíng)彈性）、口碑、和科技研發(fā)（無(wú)人駕駛、機械化解決方案等）相較于地方企業(yè)優(yōu)勢十分明顯。短期地方政府可能因為熟悉程度選擇當地的中小型服務(wù)商企業(yè)，但是中長(cháng)期來(lái)看，根據節約成本、效率提高的大趨勢來(lái)說(shuō)全國化的企業(yè)無(wú)疑是更好的選擇。

        另外，不同地區的準入門(mén)檻也各不相同，一二線(xiàn)城市市場(chǎng)規模大、政府財政好、支付能力強、但對作業(yè)質(zhì)量要求高、對服務(wù)商資質(zhì)要求高（例如，必須服務(wù)過(guò)至少3-5個(gè)一線(xiàn)城市項目的硬性指標等），這讓一二線(xiàn)城市的項目擁有更高的準入門(mén)檻，在這些城市里，環(huán)衛服務(wù)行業(yè)頭部的公司更有優(yōu)勢；相比之下，三四線(xiàn)及以下的城市地區市場(chǎng)相對較小、政府財政相對緊迫、對工作質(zhì)量和服務(wù)商資質(zhì)沒(méi)有太多硬性要求，準入門(mén)檻偏低，所以在短期內三四線(xiàn)及以下城市會(huì )涌現出大量本地服務(wù)商。

        根據華創(chuàng )證券的統計，目前環(huán)衛行業(yè)龍頭環(huán)衛業(yè)務(wù)增長(cháng)速度遠遠超于行業(yè)平均水平，行業(yè)頭部集中趨勢加速，預計在未來(lái)行業(yè)第一集團和其它地方中小型公司差距將更加明顯。

        4、 項目出現碎片化現象：環(huán)衛項目涉及的行政區域過(guò)于分散是制約中國環(huán)衛市場(chǎng)快速集中最大問(wèn)題。中國環(huán)衛項目大方向一般由省級下達給市級，市級下達給各個(gè)區縣、最后由區縣和各個(gè)街道負責具體落實(shí)。大部分環(huán)衛項目都是由街道級的政府機構負責招標，少部分是由區縣級政府機構招標，這樣的問(wèn)題就是一個(gè)城市可能有上百條街道，從而就有上百個(gè)零碎的項目需要進(jìn)行招標，每個(gè)街道有自己熟悉信任的小型服務(wù)商，同時(shí)太過(guò)零碎的小項目又讓全國化頭部企業(yè)沒(méi)有精力和時(shí)間準備所有項目的投標材料，所以這直接導致一個(gè)城市可能就有幾十家甚至幾百家服務(wù)商同時(shí)服務(wù)不同的街道（例如深圳市），這增加了頭部企業(yè)進(jìn)一步快速集中的難度，所以即使頭部公司近幾年增長(cháng)迅速，但環(huán)衛行政區域和項目過(guò)于零碎會(huì )使整個(gè)行業(yè)頭部集中化趨勢變得相對緩慢。

        4. 城市服務(wù)&物業(yè)和環(huán)衛行業(yè)公司對比：

        從商業(yè)模式上，城市服務(wù)與物業(yè)和環(huán)衛業(yè)務(wù)端十分相似。從ROE、ROA以及ROIC的角度看，城市服務(wù)與物業(yè)公司由于前期不需要資產(chǎn)的投入，所以各類(lèi)回報率遠優(yōu)于環(huán)衛行業(yè)。從支付回款角度看，物業(yè)大多為2B業(yè)務(wù)，環(huán)衛主要是2G業(yè)務(wù)，相比之下，環(huán)衛服務(wù)費回款確定性更強，壞賬率相較于2B物業(yè)管理公司而言更低，未來(lái)結合物業(yè)公司的高回報率和環(huán)衛公司的高確定性很有可能是未來(lái)大趨勢。因此我們看好環(huán)衛+物業(yè)管理融合的服務(wù)模式。

        5. 環(huán)衛其它行業(yè)亮點(diǎn)

        5.1 環(huán)衛行業(yè)收入確定性高，輕資產(chǎn)的運營(yíng)模式、項目位置優(yōu)的企業(yè)通?，F金流較好

        1、 收入和利潤確定性高：和政府簽訂中長(cháng)期服務(wù)合同（3年以上），相比別的行業(yè)，環(huán)衛行業(yè)的收入穩定性和確定性有很強的保障。

        2、 成本可控：成本可控主要體現在2個(gè)階段，在向政府投標之前，招標公司都會(huì )自行盡調和考察并估算，去判斷該招標項目是否可以盈利；在項目運營(yíng)階段，各公司均有比較成熟的管理體系來(lái)控制成本，所以總的來(lái)說(shuō)收入確定性和成本可控制讓行業(yè)內公司保持著(zhù)行業(yè)利潤穩定。

        3、 現金流好且穩定，由于全行業(yè)是to G的業(yè)務(wù)，行業(yè)內嚴重拖欠形成壞帳的情況極少，一般政府和服務(wù)商確定完服務(wù)期間的表現評分后會(huì )以月度或者季度的頻率向第三方直接支付服務(wù)費，即使是項目位置欠佳的公司可能有短期欠款情況，但不會(huì )出現壞帳或長(cháng)期欠款。

        5.2 抗周期能力強

        行業(yè)由于是市政項目，主要客戶(hù)為政府，具有很強的抗經(jīng)濟周期屬性。無(wú)論經(jīng)濟形式如何，保證街道的基礎清潔和垃圾的收集清運是城市公共衛生的剛性需求。2020年初新冠病毒席卷全球，對全球壓力帶來(lái)巨大影響，即便如此從股價(jià)表現來(lái)看環(huán)衛行業(yè)的股價(jià)表現依然強勢。

        2020年1月1日開(kāi)始，主要的環(huán)衛上市公司除啟迪環(huán)境因為資金問(wèn)題導致業(yè)務(wù)停滯，其余均保持正向增長(cháng)，同時(shí)期滬深300，美國道瓊斯指數和納斯達克指數增長(cháng)分別為-2%、-10%和7%。

        5.3 資本化后有望獲得較高估值

中國和港股環(huán)衛行業(yè)上市公司估值情況

        上圖展示了截至2020年6月14號主要環(huán)衛服務(wù)行業(yè)上市公司的估值情況?？梢钥吹江h(huán)衛服務(wù)公司在A(yíng)股市場(chǎng)普遍給出了30倍PE以上的估值，樣本公司里平均PE倍數為38.6倍，中位數為40.2倍，總體區間為31.3倍到50倍，資本市場(chǎng)給環(huán)衛服務(wù)公司的估值較高，代表投資者對全行業(yè)未來(lái)的增長(cháng)有信心。

        6.行業(yè)所面臨的問(wèn)題

        6.1 服務(wù)屬性制約著(zhù)行業(yè)整體盈利水平

        環(huán)衛服務(wù)行業(yè)屬于勞動(dòng)密集型行業(yè)，主要成本構成為環(huán)衛工人成本（約占65%）、環(huán)衛設備折舊和汽油燃料用于供環(huán)衛車(chē)輛（約占15-20%）。通過(guò)拆解環(huán)衛公司的成本組成可以發(fā)現，環(huán)衛主要還是高度依賴(lài)人工的行業(yè)。上市公司僑銀和玉禾田人力成本均占總成本65%以上，車(chē)船和人力成本累加均超過(guò)80%。

        薪酬角度，由于環(huán)衛工人大多為社會(huì )弱勢群體，基本工資和年漲幅均有一定的保障；勞工數量上，政府在招標時(shí)對環(huán)衛人數有著(zhù)一定限制，所以想通過(guò)控制工資和消減作業(yè)人數來(lái)大幅度節約成本是無(wú)法實(shí)現的。

        環(huán)衛公司在環(huán)衛設備折舊和汽油成本上也難以實(shí)現大幅度降本：環(huán)衛設備例如灑水車(chē)掃地車(chē)折舊期限均為8-10年，且項目機械化率在招標時(shí)都有嚴格明確，道路機械化清潔標準也是會(huì )寫(xiě)在合同當中，所以在環(huán)衛設備和汽油成本上實(shí)現大幅度降本十分困難。結合已上市公司披露的財務(wù)數據可以看出，環(huán)衛服務(wù)主要公司毛利水平均在18%-25%之間，可能因為管理水平導致毛利率略有高低差異，但總體位于同一水平，同時(shí)所有公司凈利率均在10%以下，這也證明行業(yè)服務(wù)屬性勞動(dòng)密集型行業(yè)制約著(zhù)行業(yè)整體盈利能力。

        長(cháng)期來(lái)看行業(yè)中科技化的進(jìn)程，例如無(wú)人環(huán)衛、智慧環(huán)衛可以有效的提高全行業(yè)的盈利能力，但是短期行業(yè)依然很難改變勞動(dòng)密集而導致的盈利能力較弱的問(wèn)題，同時(shí)因為行業(yè)里存在不規范和意外事故，這都會(huì )讓公司在員工福利保障和保險上耗費更多成本。

注：數據來(lái)源僑銀、玉禾田招股說(shuō)明書(shū)

        6.2 項目質(zhì)量風(fēng)險

        由于市場(chǎng)化初期，大部分公司需要跑馬圈地，投標各類(lèi)項目來(lái)擴充自己的規模，這直接導致有一部分質(zhì)量差、不賺錢(qián)的項目也各個(gè)公司也都承接下來(lái)。此類(lèi)項目在未來(lái)很有可能成為各家環(huán)衛公司的歷史包袱，難以處理、解決，影響公司的現金流情況和盈利能力，需要十分謹慎。