1. 自上而下觀(guān)察：寬松、疫情與政策同時(shí)提振供需。2020年政府專(zhuān)項債的投向重心明顯向環(huán)保領(lǐng)域傾斜，2020年1-5月環(huán)保方向專(zhuān)項債券已招標發(fā)行額2202億元，已經(jīng)超過(guò)2019年全年金額。同時(shí)融資環(huán)境的改善落地進(jìn)一步為環(huán)保行業(yè)充能，2020年Q1發(fā)行的短融短期融資債券19.6億元，已達2019年全年50%左右，同時(shí)整體利率端持續降低，資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地；新冠疫情和垃圾分類(lèi)政策使環(huán)保行業(yè)大幅擴容。疫情以來(lái)各省市出臺的各項政策文件分別在醫廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛設施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛人員防護等領(lǐng)域提出了具體的要求，同時(shí)2019年垃圾分類(lèi)政策有望持續利好垃圾收轉、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條，短期內市政環(huán)保的市場(chǎng)空間擴容超千億。

        2.重點(diǎn)領(lǐng)域1——環(huán)衛：優(yōu)質(zhì)的高增長(cháng)賽道，龍頭共同做大蛋糕。環(huán)衛市場(chǎng)持續擴圍，傳統環(huán)衛行業(yè)整體規模不斷擴大至3200億以上，加之市場(chǎng)化有力推進(jìn)，近三年新增市場(chǎng)化年化訂單保持30%以上復合增速，同時(shí)階段性降費政策控制成本，助增盈利與現金流；領(lǐng)軍企業(yè)擴張實(shí)現良性循環(huán)。低市場(chǎng)集中度下，存量項目體量、運營(yíng)經(jīng)驗和資金實(shí)力逐步成為擴張的重要競爭要素，而龍頭企業(yè)手握先發(fā)、裝備、資源和管理等多維度優(yōu)勢，形成存量和增量項目的相互促進(jìn)。龍頭企業(yè)規模與盈利整體向好，2019年底龍頭在手合同總金額均超過(guò)200億元，而盈利能力在項目結構改善和智慧化、機械化拉動(dòng)下均有回升，龍頭有望依靠各自的差異化優(yōu)勢進(jìn)一步做大市場(chǎng)蛋糕的同時(shí)提升自身市占率。

        3.重點(diǎn)領(lǐng)域2——垃圾焚燒：行業(yè)步入成熟階段，馬太效應顯著(zhù)。隨著(zhù)人均垃圾量自然增長(cháng)和垃圾填埋的飽和，焚燒的剛需仍是市政領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)展對象，預計2025年國內垃圾焚燒發(fā)電產(chǎn)能98萬(wàn)噸/日，2019-2025年行業(yè)整體保持13.6%的高復合增長(cháng)率；補貼政策漸明朗，2020年初4-6號文明確存量項目補貼不動(dòng)，新增項目以收定支，消除了市場(chǎng)對國補直接取消的擔憂(yōu)。此外龍頭企業(yè)在手項目區域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟情況有利于對沖國補下調風(fēng)險，即使將國補部分轉移至地方，對相對發(fā)達地區的財政支出增量影響不足1%。因此垃圾焚燒穩健增長(cháng)賽道的發(fā)展掣肘因素已經(jīng)基本消除，隨著(zhù)龍頭項目大量進(jìn)入運營(yíng)期，行業(yè)整體現金流和盈利能力有望進(jìn)一步提高。

        4.重點(diǎn)領(lǐng)域3——土壤修復：環(huán)保行業(yè)成長(cháng)的新星，2020迎來(lái)政策細化落地年。行業(yè)民生+盈利商業(yè)模式清晰，“出讓獲取收入”成地方政府推進(jìn)工業(yè)場(chǎng)地修復積極選項，支付主體意愿充足，而超500億的空間目前僅釋放約20%，在政策理順后發(fā)展有望加速。2020年政策密集落地，2019年H2起地方政府的配套政策出臺頻率明顯提升，省級行政區土壤污染風(fēng)險管控和修復名錄均出臺，累計需修復地塊面積近5000萬(wàn)m2，有望成為各地大力啟動(dòng)修復工程的信號。

        一、環(huán)保自上而下觀(guān)察：寬松、疫情與政策同時(shí)提振供需

        （一）專(zhuān)項債向環(huán)保領(lǐng)域傾斜，融資環(huán)境改善

        1、2020年政府專(zhuān)項債明顯轉向環(huán)保領(lǐng)域

        在政府專(zhuān)項債投入方面，地方政府受投向政策影響，2020年明顯轉向環(huán)保。2018年政府發(fā)行涉及環(huán)保類(lèi)別的專(zhuān)項債券112億元， 2019年政府發(fā)行涉及環(huán)保類(lèi)別的專(zhuān)項債券766億元，同比增長(cháng)583%。由于2019年9月國常會(huì )決議2020年提前下達專(zhuān)項債禁止投向土儲等房地產(chǎn)項目影響，2020年投向重心明顯改變，2020年1-5月環(huán)保方向專(zhuān)項債券已招標發(fā)行額2202億元，占總發(fā)行專(zhuān)項債券8.1%，總金額和占比已經(jīng)大幅超過(guò)2019年全年水平。同時(shí)2020年4月中共中央政治局強調積極擴大有效投資，加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，考慮到傳統基建的托底作用，以及環(huán)保投資的民生意義，行業(yè)發(fā)展活力有望進(jìn)一步被激發(fā)。

        2.融資環(huán)境改善落地

        融資環(huán)境改善助推環(huán)保企業(yè)融資規模擴大，同時(shí)融資成本降低。2019年以來(lái)放寬的“再融資新規”和穩健貨幣政策使環(huán)保企業(yè)的融資環(huán)境改善預期逐步落地，環(huán)保上市企業(yè)在融資規模和融資成本方面均有所好轉。其中，環(huán)保上市公司的公司債自2017年大幅下滑后逐年回升，2019年發(fā)債總額升至109億元，同比增長(cháng)102.23%。市場(chǎng)利率方面，自2017年逐年回落，由2017年的6.63%下降2019年的4.92%。短期融資規模方面，也整體呈現出上升趨勢。2019年，環(huán)保行業(yè)全年發(fā)行短期融資債券40億元，而2020年僅第一季度便發(fā)行短期融資債券19.6億元，達2019年全年50%左右，對應市場(chǎng)利率也同樣維持低位，2020年一季度市場(chǎng)利率僅為2.42%，同比明顯降低，資金端的供給優(yōu)化已經(jīng)落地。

        （二）疫情與政策推動(dòng)環(huán)保市場(chǎng)擴圍

        1、疫情下公共衛生需求提升

        新冠疫情引發(fā)公眾對城市管理問(wèn)題的廣泛關(guān)注，環(huán)衛服務(wù)市場(chǎng)有望實(shí)現進(jìn)一步擴圍。疫情發(fā)生后，針對城市環(huán)衛管理方面凸顯的臟亂差等問(wèn)題，全國各省市陸續出臺一系列通知和規范文件，明確了環(huán)衛服務(wù)領(lǐng)域應對新型冠狀病毒肺炎疫情的工作方案。各項政策文件中分別在醫廢處理、日常垃圾清理、環(huán)衛設施消殺、公共環(huán)境消毒和環(huán)衛人員防護等領(lǐng)域提出了具體的要求，為社會(huì )各界應對新冠疫情提供了指導。對于環(huán)衛工作的高標準、精細化、專(zhuān)業(yè)化的要求，無(wú)疑會(huì )加大對市政環(huán)衛部門(mén)工作的挑戰，有利于對專(zhuān)業(yè)環(huán)衛公司及機構提供環(huán)衛服務(wù)的需求釋放，環(huán)衛服務(wù)市場(chǎng)化進(jìn)程有望進(jìn)一步加速。

        2、垃圾分類(lèi)全國范圍內進(jìn)一步推進(jìn)，拉動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈需求提升

        自2019年起國內試點(diǎn)城市陸續推行垃圾分類(lèi)政策，強政策和長(cháng)周期有望持續利好垃圾收轉、處理和再生資源產(chǎn)業(yè)鏈條。短期來(lái)看，我們認為2019年垃圾分類(lèi)的政策推動(dòng)執行有望顯著(zhù)帶動(dòng)1）垃圾收轉裝備和服務(wù)需求的提升，2019-2020年市場(chǎng)空間約282億；2）餐廚垃圾處理需求的提升拉動(dòng)超300億空間。而垃圾分類(lèi)政策更重要的意義在于，分類(lèi)的推進(jìn)和落實(shí)也有望進(jìn)一步促進(jìn)垃圾收轉、環(huán)衛、再生資源的產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)的剛需屬性疊加高起點(diǎn)擴圍是市政領(lǐng)域環(huán)保在2019年至今向好發(fā)展的重要動(dòng)力。

        二、環(huán)衛：優(yōu)質(zhì)的高增長(cháng)賽道，龍頭共同做大蛋糕

        （一）環(huán)衛市場(chǎng)持續擴圍，龍頭競爭優(yōu)勢明顯

        1、環(huán)衛空間擴圍，馬太效應漸顯

        傳統環(huán)衛市場(chǎng)近年來(lái)持續擴容。此前我們通過(guò)道路面積、垃圾清運量以及公廁數量對應運營(yíng)空間測算，行業(yè)整體空間已達到近3000億元。同時(shí)在疫情擴圍、垃圾分類(lèi)的拉動(dòng)下，疊加公共區域管理、環(huán)境消毒等新增城市管理類(lèi)需求的逐步催生，行業(yè)整體規模不斷擴大至3200億以上。

        同時(shí)階段性降費政策控制成本，助增盈利與現金流。今年繼續執行下調增值稅稅率和企業(yè)養老保險費率等制度，新增減稅降費約5000億元。前期出臺6月前到期的減稅降費政策，執行期限全部延長(cháng)到今年年底。假設一個(gè)6萬(wàn)人員工的環(huán)衛企業(yè)2月起三項社會(huì )保險減半繳納，并以行業(yè)平均人效預測2020年全年含稅收入30億元，則2020年全年社保減少額和增值稅免繳額分別望達5680萬(wàn)元和1.6億元，明顯提振企業(yè)現金流與利潤水平。

        市場(chǎng)化解決供需痛點(diǎn)，全國新簽環(huán)衛合同首年服務(wù)總金額逐年上升。在環(huán)衛市場(chǎng)化運營(yíng)成為政府解決資金瓶頸、改善民生、提高資金效率的優(yōu)選方式的背景下，環(huán)衛服務(wù)前期投入小，收益較穩定，可以類(lèi)標準化運營(yíng)，且可以有效提高企業(yè)技術(shù)實(shí)力和管理水平，企業(yè)進(jìn)入意愿強烈。2019年全國新簽環(huán)衛合同總規模略降2.4%至2223億元，但新簽環(huán)衛合同首年服務(wù)金額同比增長(cháng)12%至550億元。

        2、競爭格局：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯

        （1）現狀：龍頭企業(yè)環(huán)衛服務(wù)營(yíng)收持續上升，行業(yè)集中度趨升

        面對千億市場(chǎng)，目前龍頭企業(yè)的收入和訂單體量還有巨大的提升空間。盡管當前市場(chǎng)集中度仍低，但近年來(lái)龍頭企業(yè)取得顯著(zhù)高于行業(yè)的增速。2016-2019年龍頭企業(yè)的環(huán)衛服務(wù)業(yè)務(wù)收入整體增速基本高于行業(yè)32%的復合增速。同時(shí)從目前的公開(kāi)招標信息來(lái)看，由于環(huán)衛項目考核機制清晰、政績(jì)效果明顯，因此評標權重中過(guò)往項目經(jīng)驗、資金實(shí)力權重較高，“質(zhì)量為重”的導向下龍頭企業(yè)早年的成熟項目積累為擴大市占率奠定了穩固基礎。

        （2）催化1：行業(yè)龍頭紛紛上市進(jìn)一步提升資金實(shí)力，板塊效應漸顯。

        2020年年初板塊領(lǐng)軍企業(yè)分別上市，其中僑銀環(huán)保、玉禾田分別登陸A股，北控城市資源港股上市，融資渠道進(jìn)一步打開(kāi)的同時(shí)企業(yè)財務(wù)成本也有所優(yōu)化，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢愈發(fā)明顯。同時(shí)行業(yè)龍頭的集體上市也有助于行業(yè)形成板塊效應，進(jìn)而推進(jìn)行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升。

        （3）催化2：高端設備投入成本趨升，地方小企業(yè)生存艱難。

        隨著(zhù)國家對于道路清掃機械化率的要求不斷提高和垃圾清運量的需求增大，環(huán)衛企業(yè)在環(huán)衛車(chē)輛的投入方面呈現量增和質(zhì)升，同時(shí)環(huán)保壓力下，各地近年陸續出臺政策力推新能源車(chē)的覆蓋，因此環(huán)衛企業(yè)在前期設備投入在一定程度上有加重趨勢。擁有中高端環(huán)衛裝備生產(chǎn)線(xiàn)的龍頭企業(yè)具有雄厚的研發(fā)技術(shù)和資金優(yōu)勢，最新研發(fā)的設備可以第一時(shí)間應用于環(huán)衛服務(wù)項目，提高環(huán)衛服務(wù)工作效率和效果；而資金實(shí)力相對較弱的中小企業(yè)則囿于前期投入過(guò)高而面臨被淘汰風(fēng)險。

        同時(shí)隨著(zhù)環(huán)衛服務(wù)單個(gè)訂單體量逐漸增大，智慧環(huán)衛管理提供了信息化的“耳朵”和“眼睛”，未來(lái)真正掌握智慧環(huán)衛數據并能夠充分解讀和利用這些數據的企業(yè)將獲得更強的競爭優(yōu)勢。依托物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，智慧環(huán)衛對環(huán)衛管理所涉及到的人、車(chē)、物、事進(jìn)行全過(guò)程實(shí)時(shí)管理，合理設計規劃環(huán)衛管理模式，提升環(huán)衛作業(yè)質(zhì)量，降低環(huán)衛運營(yíng)成本，用數字評估和推動(dòng)環(huán)衛管理實(shí)效。據環(huán)境司南數據監測，2019年度全國累計開(kāi)標255個(gè)智慧環(huán)衛系統平臺建設及運營(yíng)項目，年化金額5.27億元，合同金額6.07億元，共有145家各類(lèi)企業(yè)中標。

        （4）催化3：社保新標準對標準化大企業(yè)影響更小，中小企業(yè)運營(yíng)成本進(jìn)一步加重

        2018 年7月20日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》，明確從2019年1月1日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會(huì )保險費交由稅務(wù)部門(mén)統一征收。稅務(wù)部門(mén)作為征收主體進(jìn)一步使五險一金制度嚴格化、規范化，而龍頭企業(yè)多年來(lái)在員工待遇方面的合規性更高，因此改革后的方案對資金實(shí)力較弱的中小企業(yè)的社保支出部分形成一定壓力。

        （二）龍頭企業(yè)規模與盈利整體向好，差異化優(yōu)勢各有千秋

        1、規模層面：新簽合同和現有合同規模大，保障營(yíng)業(yè)收入持續穩增

        龍頭企業(yè)新簽合同和現有合同規模大。2019年僑銀環(huán)保新簽項目總金額124億元在上市企業(yè)中居首，而上市公司的年化新增金額均在10億元水平左右；從在手訂單來(lái)看，玉禾田、僑銀環(huán)保和龍馬環(huán)衛在規模方面相對領(lǐng)先，但龍頭公司體量規模目前仍處于齊頭并進(jìn)的狀態(tài)，2019年底在手合同總金額均超過(guò)200億元。

        2、盈利層面：行業(yè)整體毛利率和凈利潤率回升，運營(yíng)效率影響企業(yè)ROE水平

        成熟項目占比提升推動(dòng)2019年環(huán)衛毛利率回升，智慧化和機械化有望進(jìn)一步提升盈利水平。由于早年磨合期項目逐步步入正常運營(yíng)狀態(tài)，且新增項目占環(huán)衛服務(wù)整體的比例逐步減小，因此2019年行業(yè)整體盈利能力有所回升。而從長(cháng)期來(lái)看，由于人工成本在環(huán)衛業(yè)務(wù)總成本中占比較大，因此環(huán)衛業(yè)務(wù)總成本對員工薪酬變動(dòng)較為敏感，因此進(jìn)一步實(shí)現智能化、網(wǎng)絡(luò )化有望提高環(huán)衛服務(wù)工作效率和效果，降低運營(yíng)成本。

        進(jìn)一步對環(huán)衛企業(yè)進(jìn)行杜邦分解分析，我們發(fā)現業(yè)務(wù)結構影響下的周轉效率是影響企業(yè)ROE的最重要因素。6家環(huán)衛企業(yè)中玉禾田“一枝獨秀”，近四年ROE均超過(guò)30%。對環(huán)衛企業(yè)的ROE進(jìn)行杜邦分解，我們發(fā)現玉禾田凈利率處于行業(yè)中游，但較高的總資產(chǎn)周轉率（近四年總資產(chǎn)周轉率為2.5/2.1/1.7/1.5）反映玉禾田較高的運營(yíng)效率，從而支撐高ROE；僑銀環(huán)保業(yè)務(wù)結構和資產(chǎn)結構與玉禾田相似，但其總資產(chǎn)周轉率從2016年的1.7下降至2019年1.0，運營(yíng)效率未跟上公司擴張速度從而降低了ROE水平。啟迪環(huán)境、龍馬環(huán)衛、盈峰環(huán)境和北控城市資源資產(chǎn)結構偏重，總資產(chǎn)周轉率基本低于1.0，因而ROE偏低。從權益乘數的角度分析，玉禾田與僑銀環(huán)保自2016年來(lái)權益乘數快速增長(cháng)，表明公司通過(guò)提高財務(wù)杠桿支撐其業(yè)務(wù)快速擴張，同時(shí)不能忽略提高杠桿率帶來(lái)的財務(wù)風(fēng)險。

        （三）投資建議：發(fā)揮差異化優(yōu)勢長(cháng)短皆有看點(diǎn)

        （1）盈峰環(huán)境：智能化裝備與銷(xiāo)售渠道助力環(huán)衛服務(wù)擴張與提效

        公司是國內環(huán)衛裝備領(lǐng)域的引領(lǐng)者，在行業(yè)內擁有最前沿的核心技術(shù)、最完善的環(huán)保裝備產(chǎn)品線(xiàn)、連續19年行業(yè)銷(xiāo)售額第一的高市場(chǎng)占有率。公司選用靈活的商業(yè)模式進(jìn)行投資和運營(yíng)， 融合5G、物聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)技術(shù)打造出全新的智慧化、精細化、機械化、經(jīng)濟化的智慧環(huán)衛模式，實(shí)現對環(huán)衛運營(yíng)服務(wù)所涉及到的“人、車(chē)、物、事”構建“全時(shí)段、全方位、前后臺無(wú)縫對接、精準高效”的運維服務(wù)和遠程監控管理模式。

        核心投資邏輯：環(huán)衛服務(wù)屢接大單，裝備絕對優(yōu)勢協(xié)同效應望顯現。公司2019年以來(lái)環(huán)衛服務(wù)高速拓展市占率迅速提升，2019年新簽年化合同翻倍增長(cháng)至8.6億元，2020年以來(lái)先后中標深圳寶安、興安新區等大型環(huán)衛服務(wù)項目，裝備和智能化優(yōu)勢逐步受到高起點(diǎn)市場(chǎng)的認可。長(cháng)期來(lái)看，由于環(huán)衛服務(wù)未來(lái)效率和盈利能力的提升需要以來(lái)人工成本的不斷優(yōu)化，而目前公司依托領(lǐng)先的智能化裝備和系統已經(jīng)在部分地區實(shí)現了機械化率的有效提升和服務(wù)水平的提升，隨著(zhù)優(yōu)質(zhì)大訂單的不斷累積和運營(yíng)領(lǐng)域經(jīng)驗的逐步成熟，項目規模提升的同時(shí)有望迎來(lái)效率和盈利的雙提升。

        （2）龍馬環(huán)衛：裝備優(yōu)勢導入+高質(zhì)量服務(wù)運營(yíng)

        公司依托環(huán)衛裝備的全國布局優(yōu)勢，是國內首家以環(huán)衛裝備制造為主營(yíng)并以環(huán)衛服務(wù)運營(yíng)協(xié)同發(fā)展的上市公司，早在 2015年就確立了“環(huán)衛裝備制造+環(huán)衛服務(wù)產(chǎn)業(yè)”協(xié)同發(fā)展戰略，從環(huán)衛裝備制造業(yè)務(wù)延伸到環(huán)衛服務(wù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，在拓展環(huán)衛服務(wù)業(yè)務(wù)具有獨特優(yōu)勢，其擁有強大的專(zhuān)業(yè)化環(huán)衛服務(wù)咨詢(xún)資源、廣泛的客戶(hù)資源奠定項目開(kāi)拓的基石等。

        核心投資邏輯：環(huán)衛服務(wù)穩增下利潤率有效提升，裝備與現金流全面好轉。2019年公司環(huán)衛服務(wù)收入高增71%達17.9億元，同時(shí)環(huán)衛服務(wù)毛利率在經(jīng)過(guò)磨合期后同比明顯回升2.4pct至20.1%，考慮到公司2019年中標服務(wù)總金額111億元領(lǐng)跑行業(yè)訂單充足，因此環(huán)衛服務(wù)板塊有望走入量利同增的軌道，環(huán)衛服務(wù)利潤貢獻和估值提振效應將共同作用。同時(shí)公司裝備戰略調整后重回正增長(cháng)，且新能源裝備帶來(lái)巨大成長(cháng)空間，疊加經(jīng)營(yíng)性現金流回暖，公司業(yè)務(wù)結構和成長(cháng)均積極向好發(fā)展。

        （3）玉禾田：深耕環(huán)衛，管理能力與資產(chǎn)結構優(yōu)質(zhì)

        公司擁有23年的行業(yè)管理經(jīng)驗，在行業(yè)中獨樹(shù)一幟。公司高度重視人員技能培訓、項目的精細化管理、客戶(hù)滿(mǎn)意度管理等，為持續擴大公司業(yè)務(wù)規模和服務(wù)區域奠定了堅實(shí)的管理基礎，同時(shí)持續完善及優(yōu)化各項管理制度和作業(yè)流程，全面實(shí)現服務(wù)標準化和管理可復制化，而公司的高盈利能力也印證了公司在管理運營(yíng)領(lǐng)域的優(yōu)勢，同時(shí)較純的環(huán)衛服務(wù)業(yè)務(wù)結構下的輕資產(chǎn)特點(diǎn)也有利于提升股東的投資回報。

        核心投資邏輯：公司超30%的ROE行業(yè)領(lǐng)先，輕資產(chǎn)模式+嚴控項目質(zhì)量實(shí)現了1.51的高資產(chǎn)周轉率和穩定20%+的整體毛利率整了公司強大的管理和運營(yíng)效率。同時(shí)公司人均創(chuàng )收/創(chuàng )利能力仍穩步向上，在手訂單充足的基礎上，規模的擴大、品牌效應的累計相輔相成，有望進(jìn)一步實(shí)現利潤的高速增長(cháng)。

        （4）北控城市資源：優(yōu)質(zhì)運營(yíng)+背靠北控，量質(zhì)無(wú)憂(yōu)

        公司在北控集團業(yè)務(wù)、資源和城市管理經(jīng)驗的多重加持下近年環(huán)衛服務(wù)拓展突飛猛進(jìn)，疊加危廢資質(zhì)良好，2019年收入同比大幅增長(cháng)46%至27億港元，毛利率同樣進(jìn)入上行區間，2019年同比增長(cháng)2.5pct至24.5%，2019年末在手環(huán)衛項目保持充足，量利齊升同樣可期。而2020年以來(lái)先后中標深圳寶安區年化4.9億元的PPP項目，在優(yōu)質(zhì)區位的中標奠定了未來(lái)優(yōu)質(zhì)訂單拓展的基礎。

        （5）僑銀環(huán)保：全產(chǎn)業(yè)鏈的城市綜合服務(wù)的特色優(yōu)勢

        公司作為國內領(lǐng)先的人居環(huán)境綜合提升服務(wù)商，在環(huán)衛、生產(chǎn)生活污染防治一體化、公用設施管理和市政投資運營(yíng)等擁有多年經(jīng)驗。2019年公司環(huán)衛保潔收入同比增長(cháng)43%至21.3億元，毛利率2017年以來(lái)持續上升至2019年的18.09%。公司IPO后資金實(shí)力進(jìn)一步增強，身為頭部企業(yè)的新訂單獲取和項目運營(yíng)能力強，在整體提效和資金實(shí)力提高的背景下具增長(cháng)動(dòng)力。

        三、垃圾焚燒：行業(yè)步入成熟階段，馬太效應顯著(zhù)

        （一）行業(yè)增長(cháng)空間巨大，馬太效應顯著(zhù)

        垃圾焚燒發(fā)電步入成熟階段，行業(yè)增長(cháng)空間仍大。近年來(lái)伴隨著(zhù)垃圾處理方式的優(yōu)化，我國填埋處理為主的垃圾處理結構逐漸向焚燒為主轉變。根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無(wú)害化處理設施建設規劃》，到2020年全國城鎮生活垃圾焚燒處理設施能力占無(wú)害化處理總能力50%以上，對應產(chǎn)能達59.12萬(wàn)噸/日。截至2018年底，我國已投入使用的垃圾焚燒產(chǎn)能為38萬(wàn)噸/日，距離2020年規劃目標尚有20.8萬(wàn)噸/日的缺口，若2025年我國垃圾焚燒率將達到發(fā)達國家平均75%的水平，同時(shí)考慮到人均垃圾量的增長(cháng)，預計2025年國內垃圾焚燒產(chǎn)能達98萬(wàn)噸/日，2019-2025年行業(yè)整體將保持13.6%的高復合增長(cháng)率。

        行業(yè)競爭格局清晰，馬太效應漸顯。受制于地域分布等因素，行業(yè)集中度總體偏低，但隨著(zhù)行業(yè)規范趨嚴，落后產(chǎn)能逐漸淘汰，市場(chǎng)逐漸向龍頭靠攏。以裝機口徑看，2018年國內前十大焚燒企業(yè)裝機同比增長(cháng)23%至889萬(wàn)千瓦，對應CR10則由2017年的39.5%上升至45.7%，競爭強度明顯降低。而2019年各龍頭公司投產(chǎn)仍保持高速推進(jìn)，主流上市的龍頭企業(yè)新項目投產(chǎn)的產(chǎn)能增速均高于行業(yè)整體增速。

        （二）補貼政策日漸明朗，風(fēng)險可控影響有限

        2020年可再生能源發(fā)電補貼政策迎來(lái)新進(jìn)展。2020年4月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于有序推進(jìn)新增垃圾焚燒發(fā)電項目建設有關(guān)事項的通知》的意見(jiàn)征求稿。征求稿明確2020年1月20日后并網(wǎng)發(fā)電的垃圾焚燒發(fā)電項目為新增項目，國家按照以收定支的原則通過(guò)可再生能源發(fā)展基金予以支持，存量項目仍然按照現存管理辦法處理。同時(shí)，各省市的發(fā)改委需要對轄區垃圾焚燒項目建立中長(cháng)期專(zhuān)項規劃并提交國家發(fā)改委報備，未被納入專(zhuān)項規劃的項目原則上由地方政府進(jìn)行補貼。

        存量項目補貼不動(dòng)，新增項目確定分界。文件提出，前七批可再生能源電價(jià)目錄內項目，即2016年3月之前進(jìn)入目錄的項目將不受新政影響，直接納入補貼清單。存量項目對垃圾焚燒企業(yè)業(yè)績(jì)繼續提供穩定支撐。此外，按照“成熟一批、公布一批”的原則，新一批垃圾發(fā)電領(lǐng)域審核將集中于第八批，即2016年4月—2018年1月間投運的項目。2018年1月之后投運項目同樣納入國家補貼規劃，未來(lái)有望按部就班依次進(jìn)入補貼清單。

        另外龍頭企業(yè)在手項目區域的優(yōu)質(zhì)經(jīng)濟情況也有利于對沖國補下調風(fēng)險。此前我們對國補下調的假設情景測算，若約0.2元/度的國補完全取消，則一個(gè)1000噸/日、處理費70元/噸的垃圾焚燒項目的垃圾處理費需要額外增加42元/噸才能平衡國補下調的利潤下降。但進(jìn)一步從總量來(lái)看，國補部分若完全轉移至省補對地方財政造成的壓力相對有限。若以廣東省佛山市南海區為例，區域內垃圾發(fā)電年產(chǎn)能約4500噸/日，對應的國補年發(fā)電量約為4.15億千瓦時(shí)，對應國補約為0.83億元，若國補轉移至地方補貼，則其僅占2019年南海區一般公共預算支出的0.3%、占2018年生態(tài)環(huán)保支出額的6.9%，而這一占比在省/市級規劃和調控下，各區域的財政壓力有望進(jìn)一步降低。因此新老項目的補貼明確使龍頭企業(yè)面臨的政策風(fēng)險顯著(zhù)減小。

        （三）投資建議

        （1）瀚藍環(huán)境：大固廢布局落地，開(kāi)啟全面發(fā)展時(shí)代

        垃圾焚燒項目有力推進(jìn)，高節奏投運+穩定盈利能力。公司2019年固廢業(yè)務(wù)在新項目投產(chǎn)和其他固廢類(lèi)業(yè)務(wù)拓展拉動(dòng)下，收入同比增長(cháng)50.1%至26.5億元。其中垃圾焚燒業(yè)務(wù)2019年在手投運產(chǎn)能約1.57萬(wàn)噸/日（含順德及開(kāi)平試運營(yíng)項目），垃圾焚燒量同比增長(cháng)12.7%至492萬(wàn)噸，噸發(fā)略降7.5度至360度仍維持高水平。未來(lái)增量方面，公司公告預計2020年投運1.16萬(wàn)噸/日符合預期，大額項目在2020年的落地一方面保障了固廢業(yè)務(wù)的增速，另一方面也有望更有力應對補貼退坡對項目盈利能力的影響。

        大固廢不斷推進(jìn)，運營(yíng)領(lǐng)域多點(diǎn)開(kāi)花。公司2019年完成了固廢前后端一體的大固廢布局。其中2019年9月收購環(huán)衛服務(wù)企業(yè)國源環(huán)境，切入中東部多省份的環(huán)衛運營(yíng)，同時(shí)南海區環(huán)衛業(yè)務(wù)仍存巨大整合空間，在節稅降費和環(huán)衛行業(yè)整體高景氣度的帶動(dòng)下，公司環(huán)衛領(lǐng)域空間仍大且有望進(jìn)一步拉動(dòng)估值提升；另外公司2018年年底收購贛州項目協(xié)同南海、嘉興項目合計產(chǎn)能19.6萬(wàn)噸/年進(jìn)一步擴大危廢運營(yíng)體量。

        （2）上海環(huán)境：優(yōu)質(zhì)在手項目陸續投產(chǎn)，綜合環(huán)境治理平臺蓄勢待發(fā)

        2019年仍保持項目新增，未來(lái)兩年垃圾焚燒業(yè)務(wù)有望進(jìn)入密集投產(chǎn)期。2019年公司新增新昌縣眉岱垃圾焚燒項目、威海市生活垃圾焚燒廠(chǎng)擴建項目、嘉定區濕垃圾資源化處理工程項目以及嘉定區建筑垃圾資源化處理工程項目等4個(gè)固廢項目，此外中標8個(gè)土壤和地下水修復項目、9個(gè)園區及環(huán)衛專(zhuān)業(yè)規劃項目，新增項目遍及上海、江蘇、廣東、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市，外部項目拓展卓有成效。在手項目方面，截至2019年末，公司累計投運12個(gè)垃圾焚燒項目，投運產(chǎn)能達21550噸/日。公司手上仍有10個(gè)在建項目將在2020-2021年陸續投運，預計未來(lái)兩年公司將新投運產(chǎn)能5500、8400噸/日，總產(chǎn)能分別可達27050、35450噸/日。

        四、土壤修復：環(huán)保行業(yè)成長(cháng)的新星，2020迎來(lái)政策細化落地年

        （一）商業(yè)模式清晰，潛在修復市場(chǎng)空間廣闊

        民生+盈利商業(yè)模式清晰，支付主體意愿充足。近年來(lái)地方政府“土壤修復+后端土地出讓”模式愈趨成熟，土壤修復既保障地方環(huán)保民生任務(wù)的完成，“出讓獲取收入”亦成為地方政府擴大財政收入的積極選項，達到了民生改善與財政收入的雙贏(yíng)；加上土壤修復的金額僅占土壤出讓金約10%-20%，修復成本可承擔，支付主體出資意愿充足，有效填補了土壤修復的資金缺口。

        2020年，中央《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，鼓勵地方設立基金引導社會(huì )資本參與，為地方緩解土壤修復資金壓力、滿(mǎn)足多種治理需求指明方向。此外，在法律和商業(yè)模式的不斷完善下，“受益方付費”與“污染方出資”模式趨于完善，污染企業(yè)與地產(chǎn)公司逐步涉入土壤修復領(lǐng)域。多元主體的參與和法律的進(jìn)一步推進(jìn)均為修復空間的釋放創(chuàng )造了有利條件。

        場(chǎng)地與耕地領(lǐng)銜，潛在市場(chǎng)空間巨大。此前我們根據南京大學(xué)生態(tài)研究院對省會(huì )城市污染地塊的統計，測算出僅工業(yè)場(chǎng)地修復未來(lái)空間就達522億元；耕地方面，根據“土十條”中“到2020年，輕度和中度污染耕地實(shí)現安全利用的面積達到4000萬(wàn)畝”、“2020年受污染耕地治理與修復面積達到1000萬(wàn)畝”等目標以及公開(kāi)項目的修復均價(jià)，我們預計十三五期間耕地修復的理論空間約為1000億元；而礦山修復受經(jīng)濟效益較小等因素掣肘，預計相應市場(chǎng)將在遠期釋放?？紤]到污染土壤排查工作在2017年基本完成，因此保守預計2019-2020年土壤修復的市場(chǎng)空間分別約為1522億元。

        遠期國內修復行業(yè)天花板高，助力企業(yè)持續高增。通過(guò)對比美國的工業(yè)場(chǎng)地土壤修復發(fā)展歷程可見(jiàn)，自上世紀80年代美國開(kāi)設用于土壤修復的超級基金以來(lái)，美國對于污染土壤的治理修復和撥款規模近年仍維持在穩定強度，且每年的地塊修復與評估數量保持在一定水平，反映出美國土壤修復市場(chǎng)長(cháng)期需求的穩步釋放。參考美國土壤修復40年的發(fā)展歷程，我國土壤修復目前仍處于起步階段，未來(lái)有望迎來(lái)快速上升期與穩定發(fā)展期，長(cháng)期持續釋放空間巨大。此外，考慮到國內對耕地污染的詳查力度和修復重要性更強于美國，且中央修復資金同樣主要針對耕地的試點(diǎn)，因此遠期來(lái)看國內的修復市場(chǎng)的高天花板對企業(yè)的長(cháng)期增長(cháng)形成良好的保障。

        （二）各地政策2020年密集落地，修復治理有望加速推進(jìn)

        繼2016年《土壤污染防治行動(dòng)計劃》（“土十條”）正式發(fā)布后， 2019年1月土壤污染防治法正式實(shí)施，土壤修復進(jìn)入法治化軌道。中央和地方先后在此基礎上陸續推出相關(guān)的配套政策和具體執行措施。從全國性政策來(lái)看，目前已經(jīng)有了針對耕地、建設用地以及具體技術(shù)方面的細分法規或方案逐步出臺。生態(tài)環(huán)境部2019年3月出臺《地下水污染防治實(shí)施方案》，土壤+地下水治理的整體方向性文件已經(jīng)全部明確。而下半年則針對各細分領(lǐng)域，在技術(shù)、操作規范流程等方面逐步完善法規，耕地、建設用地修復在技術(shù)層面和實(shí)際操作規則層面的法規走向明晰。2020年1月，《土壤污染防治基金管理辦法》出臺，在資金層面引入社會(huì )各類(lèi)資本支撐行業(yè)增速，有望更傾斜于具有成熟項目經(jīng)歷和品牌優(yōu)勢的頭部企業(yè)。

        而自2019年年底起，各地方政府的配套政策密集且高效落地，有望成為各地大力啟動(dòng)修復工程的信號。截止2019年底，華北地區、西北和經(jīng)濟發(fā)達地區均在土壤政策方面大力推進(jìn)。2020年，山東、廣東、四川等部分省市發(fā)布具體土壤防治方案；而在操作層面上云南、上海、廣東等地已經(jīng)出臺明確的修復流程操作要求。此外，截止2020年5月，全國所有省級行政區已出臺土壤污染風(fēng)險管控和修復名錄，累計需修復地塊554個(gè)，面積約5000萬(wàn)m2。土壤修復名錄的出臺一方面意味著(zhù)多省的土壤詳查已經(jīng)轉移至工業(yè)場(chǎng)地領(lǐng)域，另一方面隨著(zhù)土壤詳查的基本完成，行業(yè)進(jìn)入修復周期，需求有望持續高增。

        （三）投資建議

        高能環(huán)境：固廢項目穩步前行，精細化管理提效現成效

        新增訂單穩健增長(cháng)，固廢各業(yè)務(wù)正常推進(jìn)。工程運營(yíng)雙管齊下，大固廢戰略穩步推進(jìn)。1）土壤修復引領(lǐng)工程板塊。修復業(yè)務(wù)2019年實(shí)現收入16.42億元，同比增長(cháng)26.75%，在激烈市場(chǎng)競爭下，公司對項目利潤率、業(yè)主履約支付能力等方面的把控有力保障了業(yè)務(wù)穩增。截至目前，環(huán)境修復板塊累計在手未執行訂單超過(guò)15億，未來(lái)成長(cháng)可期。2）危廢板塊持續擴張。危廢處置板塊2019年實(shí)現收入10.66億元，同比下降8.25%，主要原因為貴州宏達項目歷史負擔較重，加之危廢經(jīng)營(yíng)許可證換證影響，全年業(yè)績(jì)低迷拖累危廢板塊整體業(yè)績(jì)，其他項目推進(jìn)順利。3）垃圾焚燒板塊增長(cháng)顯著(zhù)。生活垃圾處理板塊2019年實(shí)現收入16.37億元，同比增長(cháng)72.60%，增長(cháng)主要源于在手焚燒項目投運順利，建設收入、運營(yíng)收入均實(shí)現高增。

        同時(shí)公司參股企業(yè)玉禾田2020年在手訂單充足，受益疫情下減稅降費等影響以及自身行業(yè)深耕的成熟經(jīng)驗，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jì)。